eKudos

De meeste vermogensbeheerders beleggen met teveel risico, omdat de fondsmanager in de eigen behoeften wil voorzien in plaats van beleggen met geduld op basis van fundamentele waarden, zoals beleggen ooit bedoeld was. Er zijn over het algemeen twee soorten vermogensbeheerders/fondsmanagers, degene die beweren de benchmark te kunnen verslaan en die een absoluut rendement beloven.

Verslaan van de benchmark
De meeste vermogensbeheerders beweren dat ze de benchmark kunnen verslaan, maar er is aangetoond dat een belegger dit nooit over een lange periode kan doen. Er zijn namelijk over de hele wereld fondsmanagers en beleggers die allemaal proberen de index te verslaan, dus waarom zou nou net die ene het altijd beter doen. Doordat men ieder jaar weer de benchmark wil verslaan zorgt dit weer voor ongeduldig, risiconemend en opportunistisch korte termijn beleggingsgedrag, waarbij ‘echte’ absolute risico’s niet worden herkend. De vermogensbeheerder heeft met de opdracht de benchmark te verslaan een prikkel om risico te nemen. Bijvoorbeeld, een aandeel met een verwacht rendement dat gelijk is aan dat van de markt en minder risico heeft zal voor een portefeuillemanager onaantrekkelijker zijn dan een aandeel met een verwacht extra rendement met een zeer hoge volatiliteit. Recente voorbeelden van grote instellingen die onnodig risico namen zijn Lehman Brothers, Bear Stearns of Fortis waar ook hele slimme mensen werken, maar toch buigen voor de hebberigheid en beleggen in risicovolle ontransparante producten met weinig fundament. Gerelateerd hieraan zijn er ook tal van voorbeelden van institutionele beleggers die op een andere manier onnodig risico namen, zoals Robeco die vlak voor het faillissement van Lehman nog eens voor €55 miljoen belegt in zijn obligaties en vervolgens alles verliest. Deze beleggingen hadden misschien wel de potentie om veel op te leveren en de benchmark te verslaan als de verwachting uitkomt, maar het absolute risico op een daling was groter.

Absoluut rendement
Dan zijn er nog de vermogensbeheerders en fondsmanagers die beweren dat ze ongeacht de marktomstandigheden altijd een jaarlijks absoluut rendement kunnen behalen. Meestal hebben ze een agressieve beloningsstructuur, waarbij de belegger enkel betaalt als er rendement wordt behaald, oftewel ‘no cure, no pay’. Hier is in principe niks mis mee, mits ze zelf al hun vermogen in dezelfde portefeuille als de belegger zouden beleggen. Dit laatste zorgt er namelijk voor dat ze geen onnodig risico nemen en dezelfde belangen als hun cliënten hebben. Wat de realiteit is, is dat ze door deze beloningsstructuur meer risico nemen met het geld van de klant om een zo hoog mogelijk rendement te behalen. Immers, als ze veilig zouden beleggen verdienen ze minder dan als ze risico nemen. Vaak krijgen ze dan ook nog eens alle transactiekosten vergoedt wat een extra prikkel geeft om maar zo veel mogelijk te handelen. Dit gaat ook weer van het rendement van de klant af, maar de vermogensbeheerder verdient wel geld.

Conclusie
Met als hoofddoel het verslaan van de benchmark of het behalen van een absoluut rendement krijgt de fondsmanager een verkeerde prikkel die zorgt voor risiconemend, korte termijn beleggingsgedrag. Het belang van de fondsmanager is niet hetzelfde als die van de klant.

Als belegger zou ik dan ook oppassen voor de volgende termen en structuren van een vermogensbeheerder of beleggingsfonds:
• Actief beleggingsbeleid: dit betekent veel transacties die de klant betaalt
* ‘Buy and sell’ ipv ‘Buy and Hold’
• ‘No cure, no pay’
• Absoluut rendement
• Wij verslaan de benchmark
• Beheerkosten
• Transactiekosten


Mijn inziens zou de vermogensbeheerder/fondsmanager de volgende structuur moeten aanhouden:
• Passief beleggingsbeleid: zo min mogelijk transacties dus
* ‘Buy and Hold’ ipv ‘Buy and sell’
• Geen beheerkosten
• Een outperformance fee boven de risicovrije rentevoet
• Transactiekosten wordt jaarlijks beperkt tot een maximum
• Het eigen vermogen van de beheerder is voor een groot deel belegd in dezelfde portefeuille als de klant, zodat dezelfde belangen worden behartigd
• Geen absoluut rendement, maar een acceptabel rendement over een langere periode (> 5 jaar)
• Beleggen met een veiligheidsmarge

Omdat behoud van de hoofdsom/inleg een van de belangrijkste en leidende regels is van ‘value investing’, is veiligheidsmarge een belangrijk concept voor het maken van aandelen en obligatie investeringsbeslissingen. Prijzen fluctueren gebaseerd op emoties, rentestanden, nieuws, rapporten en andere invloeden van buitenaf. Om de belegger te beschermen is er een voldoende veiligheidsmarge nodig. Een essentieel element van het concept van veiligheidsmarge is de grootte van de marge. Een kleine marge geeft weinig ruimte voor fouten, dus de marge moet groot genoeg zijn om fouten toe te laten in de berekening van de intrinsieke waarde. Vooral de aanschaf van bedrijven tegen een significante korting op hun intrinsieke waarde zorgt voor een adequate veiligheidsmarge. De theorie is dat als een bedrijf faalt en alle activa moeten worden geliquideerd dit tenminste de waarde is van de prijs die is betaald. Verder wordt er met allerlei andere factoren rekening gehouden die de gezondheid aangeven van een bedrijf (bijv. currrent ratio, leverage ratio, etc.). Een tweede essentieel element van het concept van veiligheidsmarge is het principe van diversificatie. Geen enkele investeerder is perfect in zijn/haar besluitvorming, en onvoorziene marktbewegingen kunnen zelfs een negatieve invloed hebben op beleggingen met een veiligheidsmarge. Voldoende diversificatie van een portefeuille is daarom een extra beveiliging tegen dit risico.

Veiligheidsmarge wordt op vele manieren gebruikt in het dagelijks leven, niet alleen bij investeren. Als bijvoorbeeld ingenieurs een brug moeten bouwen die 100 ton aan verkeer moet kunnen houden. Zouden ze deze brug dan zo bouwen dat hij precies 100 ton aan verkeer aankon? Waarschijnlijk niet. Het zou veel verstandiger zijn om de brug zo te bouwen dat hij 130 ton verkeer aankon, om ervoor te zorgen dat de brug niet instort onder een zware lading. Hetzelfde wordt gedaan in het geval van aandelen. Als je het gevoel hebt (na uitvoerig onderzoek en rekenen) dat een aandeel €10 waard is, dan zou de aanschaf bij een prijs van €7,50 de belegger een veiligheidsmarge geven in het geval dat je analyse niet geheel correct bleek en het aandeel echt €9 waard zou zijn. Het concept van veiligheidsmarge is een hoeksteen van ‘value investing’. Het kopen van beleggingen die te koop staan tegen een significante korting op hun boekwaarde en conservatief met schuld omgaan, in een gediversificeerde portefeuille, is de grondslag van de theorie van veiligheidsmarge.

Ik denk dat de veiligheidsmarge voor veel bedrijven groot genoeg is geworden, maar het blijft wel belangrijk om je huiswerk te doen. Dit vereist het doorpluizen van winst- en verliesrekeningen, balansen en kasstroomoverzichten in jaar- en kwartaalverslagen van allerlei bedrijven. Dit kost tijd en moet je wel willen en leuk vinden, maar als je het goed doet zal het lonen. Doe je het niet, dan ben je nog steeds een beetje aan het gokken.

Warren Buffett zei het al eerder, er is nu een uniek moment aangebroken in de geschiedenis om aandelen te kopen. Goede bedrijven met weinig schuld en een goede balans staan nu voor weinig geld te koop. Niet alle maar veel van deze bedrijven zullen de komende jaren hun winst verveelvoudigen, maar hun onderliggende waarde daalt iedere dag. Vandaag de dag vluchten beleggers uit beleggingsfondsen en stoppen alles in goud, obligaties, spaarrekening of een oude sok. Beleggen in aandelen wordt weer eens gezien als speculeren ipv investeren. Wat mensen niet beseffen (vooral de particuliere beleggers) is dat over de lange termijn aandelen de beste vooruitzichten bieden en de huidige volatiele bewegingen van (relatief) korte duur zijn. Beleggingen in goud, obligaties of onder het bed zullen over een langere periode nauwelijks iets opleveren. Mensen willen toch altijd meteen resultaat zien van hun beleggingen en hebben geen geduld of raken zelfs in paniek. Als de koersen van hun aandelen dan een verlies laten zien de dag, week, maand of misschien jaar nadat ze hebben belegd dan zeggen ze: 'zie je wel het is een risico'. Echter, wie nu solide bedrijven koopt en minstens vijf jaar lang wacht en niks doet zal beloond worden. Ik weet niet wat de koersen volgende week of maand zullen doen, maar wel dat ze voor veel bedrijven laag zijn. Over 5 jaar zullen we terugkijken en dan zal 22 November een goede dag zijn geweest om te beginnen met beleggen.